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11.09.07

Krieg der Definitionen, oder: Was ist eigentlich eine Bubble?

Mein Beitrag zur Rückkehr der Internet-Bubble hat Widerspruch ausgelöst: Einige Kommentatoren sehen keineswegs eine neue Blase und finden, ich sollte nicht so gemein zu armen Startups sein. Und Marcel Weiss schreibt auf seinem Blog ausführlich darüber, warum wir keine neue Bubble haben.

Auch wenn sich die Diskussion teilweise mehr um Definitionen dreht als um die eigentliche Substanz, bin ich mit Verlaub immer noch der Meinung, dass wir schon voll wieder in einer Internet-Bubble sind, wenn auch zugegebenermassen in einer etwas kleineren als im Jahr 2000.

Wikipedia definiert eine ökonomische Bubble (renommierte Autoren zitierend) als "trade in high volumes at prices that are considerably at variance from intrinsic values». Das ist quasi die technische Definition für den Finanzmarkt. Platter ausgedrückt: Eine Blase liegt vor, wenn viele Leute deutlich mehr für etwas zahlen, als es eigentlich wert ist.

Testen wir doch mal die heutige Situation anhand dieses Kriteriums und schauen wir uns vor allem mal die Gegenargumente an, die oft vorgebracht werden, um die Abwesenheit einer Bubble zu beweisen (mehrheitlich übernommen von Marcel Weiss' sehr ausführlichem Artikel dazu):

"Es gibt heute keine Börsenspekulation im Internet-Bereich wie damals."

Na ja. Wenn man sich mal die aktuellen Börsenbewertungen von Internetfirmen anschaut, wäre ich da nicht ganz so sicher. Google ist an der Börse derzeit 44mal seinen Jahresgewinn wert. Yahoo 46mal. eBay 36mal. XING 54mal. Amazon.com 119mal(!). Zum Vergleich: für die Aktien des obszön profitablen Quasi-Monopolist Microsoft wird nur 20mal der Gewinn bezahlt. Und die ganz klassische BWL-Faustregel sieht eher eine Firmenbewertung von 8 mal Jahresgewinn als langfristig realistisch an. Da steckt wohl doch immer noch mehr als genug Phantasie in diesen Internet-Börsenkursen. Und die implizit dahinter steckenden Zukunftserwartungen sind fast unmöglich zu erfüllen.

Aber es stimmt schon: Es gibt heute praktisch keine total blödsinnigen IPOs mehr wie damals in der ersten Internet-Bubble. Aber ist das wirklich besser?

Die wirklich abnorm hohen Preise werden heute von Venture-Capital-Firmen und Private-Equity-Firmen bezahlt, in der Hoffnung, das Zeug möglichst bald für noch mehr Geld wieder loszuwerden. Man braucht nur mal eine Woche lang VentureBeat zu lesen und sieht, was ich meine.

Wer sind die Geldgeber dieser VC- und PE-Firmen? Institutionelle Investoren. Und was ist die mit Abstand bedeutendste Art von institutionellen Investoren? Pensionskassen. Und wo haben die Pensionskassen ihr Geld her? Von uns allen. Aus unseren Ersparnissen fürs Alter.

Mit anderen Worten: Da zocken hochbezahlte Assetmanager, die praktisch kein eigenes Risiko eingehen, mit unserem Geld, ohne dass wir es wissen oder direkt viel dagegen tun könnten. In der ersten Internet-Bubble hat man sein Geld wenigstens noch selber in den Sand setzen können, heute machen das Profis für einen. Vielleicht können sich ja nicht mehr viele dran erinnern, aber schon nach dem Platzen der Bubble 2000/2001 mussten viele Pensionskassen saniert werden. Das könnte angesichts der zuletzt mehr als bescheidenen Performance der VC-Firmen diesmal noch schlimmer werden.

"Wir haben keine Bubble, weil das Internet heute ein Massenmedium ist, d.h. ein Markt wie jeder andere."

Ja. Und? Kaum jemand wird bestreiten, dass die Immobilen- und Kreditmärkte in den USA kürzlich eine Bubble erlebt haben, die gerade am Platzen ist. Und einen viel mehrheitsfähigeren Markt als Immobilien gibt es wohl kaum. Eine Bubble kann nicht nur entstehen, wenn ein kleiner Markt für zu gross gehalten wird.

Grosse Märkte mit hoher Durchdringung haben die unangenehme Eigenschaft, dass sie nicht mehr so schnell wachsen können, und das limitiert das ökonomische Potential erheblich. Das sollte sich in Firmenbewertungen niederschlagen, aber das tut es im Moment bei Internetfirmen nur sehr bedingt.

Anders gesagt: Die Prognosen, auf denen die Firmenbewertungen aufbauen, sind ähnlich falsch wie damals 2000. Damals überschätzte man, wie schnell das Internet kurzfristig wachsen würde. Heute ist man nach der Dotcom-Krise überrascht, dass es doch so schnell gewachsen ist und projiziert dieses rasante Wachstum eines unreifen Marktes unbegrenzt in die Zukunft, obwohl da gar nicht mehr so viel Luft für weiteres Wachstum ist. Beides ist falsch und resultiert in zu hohen Firmenbewertungen.

"Die Kosten für Startups sind heute viel geringer."

Das sind sie zweifelsfrei. Umso schlimmer, denn hohe Einstiegskosten in einen Markt würden wenigstens Barrieren errichten, die den Wert der Firmen in dem Markt tendenziell steigern. In der ersten Internet-Bubble musste man wenigstens noch etwas Kapital haben, um eine richtig grosse Website aufzuziehen. Heute, wo jeder Hobbyprogrammierer mal schnell aus Open-Source-Versatzstücken ein weiteres Social Network zusammennageln kann, sind die Einstiegshürden sehr viel niedriger geworden. Und das müsste eigentlich nach elementaren ökonomischen Gesetzen zu niedrigeren Firmenbewertungen führen. Müsste. Tut es aber kaum.

Zusammenfassend gesagt: Eine Bubble entsteht nicht, weil mit wilden PR-Behauptungen herumgefuchtelt wird oder weil es viele blödsinnige Geschäftsideen gibt. Das sind nur die Symptome. Wir haben eine Bubble, weil die Fundamentaldaten nicht zu den bezahlten Bewertungen für Internetfirmen passen, weder an der Börse noch in der VC- oder M&A-Szene.

Aber andererseits: Bubbles sind historisch gesehen immer ein Teil fast jeder wichtigen technischen Entwicklung gewesen. Es gab eine Eisenbahn-Blase, eine Telegrafen-Bubble, eine Radio-Manie usw. Dabei verlieren viele Leute viel Geld, und andere gewinnen viel. Am Schluss bleibt im Idealfall eine Infrastruktur übrig, die für alle nützlich ist, bezahlt von den Verlierern der Bubble. Schlecht für das Individuum, gut für die Gesellschaft. Vielleicht ist das auch bei der Web-Bubble 2.0 so.

Oder, um es mit dem im Silicon Valley beliebten Bumper Sticker zu sagen: "Please God, just one more bubble!".

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