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05.01.07

Kleines Einmaleins der Startup-Bewertung

Fast täglich lesen wir derzeit erstaunliche Zahlen über die Bewertung von Web-2.0-Startups. Youtube wird für $1.65 Millarden verkauft, OpenBC ist an der Börse plötzlich 165 Millionen Euro wert, Facebook schlägt angeblich Kaufangebote für $2 Mia. aus. Wie kommen diese Leute bloss auf solche Zahlen, und sind sie wirklich gerechtfertigt?




Eigentlich ist Firmenbewertung ja ganz einfach: Man berechnet die zukünftigen Cash Flows, diskoniert sie mit einem angemessenen Renditesatz ab und kriegt ganz einfach die faire Bewertung zum heutigen Zeitpunkt (die theoretischen Details spare ich mir hier jetzt, kann man prima auf Wikipedia nachlesen). Mehr Voodoo steckt da gar nicht dahinter. Alles, was man braucht, sind also ein vernünftiger Renditesatz und genaue Vorhersagen für die Cash Flows der nächsten, sagen wir mal, 50 Jahre.




Mit Finanzleuten kann man sich schon alleine beliebig lange über Renditesätze streiten, weil selbige von aktuellen Zinssätzen, Risiken, Volatilitäten und anderen komplizierten Dingen abhängig sind. Aber irgendwann kann man sich meistens doch mal auf einen vernünftigen Satz einigen. Deutlich schwieriger ist das mit der Vorhersage der Cash Flows. Gerade Startups wissen oft nicht mal, was sie im nächsten Monat vorhaben, geschweige denn in 20 Jahren. Offensichtlich muss man also irgendwie eine Annäherung beziehungsweise plausible Schätzung hinkriegen.




Und wie macht man das nun? Es gibt da ein paar seriöse, wenn auch limitierte, und ein paar -- äh -- phantasievollere Methoden. Fangen wir mal mit den eher konventionellen Mitteln an:





  • Der Finanzmarkt. Der hat, gemäss der religiösen Überzeugung von Finanzleuten, nämlich immer recht, weil die vielen Marktteilnehmer zusammen schlauer sind als eine Einzelperson. Kommt einem sehr Web-2.0-y vor: Wisdom of the Crowds, Folksonomy und so. Wenn der Markt also sagt, eine bestimmte Firma ist eine Milliarde wert, dann ist das die beste Vorhersage, die man kriegen kann, da kollektiv beschlossen. Leider lässt sich dieses Prinzip korrekt nur auf börsennotierte Firmen anwenden, aber oft wird das Argument «Marktbewertung« fälschlicherweise für Einzelfälle bemüht. Wenn Google viel Geld für Youtube zahlt, ist das nicht der Markt, sondern eine Einzelentscheidung, die nicht notwendigerweise schlauer ist als eine andere. Und abgesehen davon: Dass Finanzmärkte sich doch auch mal irren können (und zwar gewaltig) wissen wir spätestens seit der letzten Bubble.



  • Marktprognosen und fiktive Marktanteile. Immer wieder gern liest man in Startup-Businessplänen scheinbar konservative Schätzungen im Stil «6 Milliarden Menschen waschen sich jeden Tag, und diese Zahl wird bis 2014 auf 7 Millarden wachsen. Wenn wir also nur schon 1% Marktanteil für Seife gewinnen können und jeder Kunde uns für 20 Euro im Jahr Seife abkauft, haben wir schon ein Milliardenunternehmen.« Klingt plausibel, oder? Ein läppisches Prozent Marktanteil werden wir ja noch hinkriegen, 20 Euro ist auch wenig, muss also fast automatisch klappen. Für Technologiemärkte werden solche Prognosen gern noch mit wilden Wachstumsraten kombiniert, denen zufolge jeder Säugling im Jahr 2017 mobiles Internet nutzen wird. Und etwa 80 Euro im Monat dafür ausgibt. ?Professionelle Unterstützung erhalten die Businessplanschreiber von Firmen wie Forrester, Gartner oder Jupiter, die keinerlei Hemmungen haben, solche Prognosen zu produzieren. Je extremer, desto interessanter und verkaufbarer. Und in drei Jahren kann sich eh keiner mehr an die falschen Vorhersagen erinnern.



  • Business- und Finanzpläne. Irgendwie muss man diese diversen Markt-Inputs auf konkrete Zahlen für das spezifische Unternehmen herunterbrechen, und das macht man dann im Businessplan. Wichtigste Regel: Excel ist geduldig. Man staunt immer wieder, was für phantastische Zahlen man mit ein paar plausibel klingenden Annahmen und einer Handvoll gezielt eingesetzter Spreadsheet-Formeln zusammennageln kann. Wenn das dann mit vielen bunten Grafiken und vielen seriös wirkenden Fussnoten präsentiert wird, hinterfragt kaum noch einer, was denn eigentlich hinter den toll klingenden Berechnungen steckt, und warum der Umsatz im Jahr 2012 genau 142'827'234.42 Euro betragen soll. Nichts wirkt unangreifbarer als eine konkrete Zahl, auch wenn sie (mit viel Aufwand allerdings) weitgehend frei erfunden ist.


Oft kommt man aber auch mit der wildesten Zahlenbiegerei nicht auf die gewünschten exorbitanten Bewertungen. Das ist besonders lästig, wenn man das Startup möglichst schnell und teuer an einen grossen Konzern verkaufen will. Aber das Problem ist lösbar, denn schliesslich gibt es ein reichhaltiges Arsenal an «soften« Argumenten für eine hohe Firmenbewertung. Wie wir alle wissen, reden wir ja über ein sehr innovatives Gebiet, das sich nur schwer quantifizieren lässt. Da muss man eben etwas (Cash-Flow-)Phantasie erzeugen und bemüht beispielsweise folgende Argumente:





  • Multiples. Das sind irgendwelche (meist nicht monetären) Kennzahlen, mit denen man durch Vergleich mit anderen Firmen schön einfach einen scheinbar plausiblen Firmenwert ermitteln kann. Google hat für Youtube $82 pro Unique Visitor bezahlt. Also will im Moment jeder mindestens auch $82 pro Visitor für seine Firma, selbst wenn es sich nicht um die global dominierende Videosite, sondern um eine Community für Kaninchenzüchter handelt. Das Gute an Multiples ist, dass sie auch das Top-Management versteht und dass sie den natürlichen Herdentrieb ansprechen.



  • Innovation dank jungem Team. Das ist ein beliebter Faktor, wenn ein Startup an einen besonders konservativen Konzern verkauft werden soll. Der Konzernchef will seinen verstaubten Laden ja schliesslich zum innovationssprudelnden Kreativitätswunder umbauen, und da muss der Zukauf eines hippen Startups mit noch hipperen jungen Mitarbeitern ja Wunder wirken fürs alte Kerngeschäft. All die wunderbaren Synergien! Und die aufrüttelnde Inspiration durch die jungen Unternehmer! Dass die durchschnittliche Verweildauer eines Startup-Gründerteams nach der Akquisition etwa 18 Monate beträgt (oder wie lang auch immer die Bindungsfrist ist), sollte man für den Moment lieber vergessen.



  • The Winner takes it all. Zum Glück gibt es viele schlaue Bücher über ökonomische Netzwerkeffekte und dergleichen, die schlüssig beweisen, dass in digitalen Märkten nur einer gewinnen kann. Denken Sie nur an Microsoft! Oder Google! Oder AOL! (Nein, Sorry, das mit AOL war aus der Präsentation von 1999) Und darum muss der etablierte Konzern unbedingt dieses Startup mit seiner tollen Technologie/Community/Idee/Innenausstattung kaufen, bevor es der Konkurrent kriegt. Dem Konkurrenten erzählt der Startup-Gründer natürlich die gleiche Story, und schon hat man einen prima Bieterwettbewerb, was einer Bewertung immer gut tut.



  • Disruptive Technologie. Jeder Konzernchef lebt in heimlicher Angst, das Opfer des nächsten Bill Gates zu werden, der mit billigen, aber guten Produkten den Markt von unten her aufrollt. Sogar die mächtige IBM ist daran fast zugrunde gegangen. Darum kauft ein gut informierter Konzernchef lieber potentiell disruptive Firmen (teuer) auf, bevor sie zur Gefahr werden können. Und betet dann, dass er nicht den nächsten Michael Dell übersehen hat...



  • «Digital Natives«. Diese Zielgruppe wird immer bemüht, wenn man nun nicht mal den Hauch einer Ahnung hat, wie man mit dem Startup jemals Geld verdienen will. Digital Natives sind die jungen Leute unter ca. 22, die alle mit Handy und Internet aufgewachsen sind und darum merkwürdige Dinge tun, die wir alten Säcke nicht mehr verstehen. Damit muss sich doch Geld machen lassen, irgendwie, oder? Da nickt selbst der konservative Finanzchef verständnisvoll, denn der hat zu Hause auch eine 15jährige Tochter, die er nicht versteht. Und schwupp, schon ist der Firmenwert wieder um 30% gestiegen. Dank der 15jährigen Tochter und ihrem Crazy-Frog-Klingelton.


Wie man sieht: Firmenbewertung ist keine Wissenschaft, sondern eine Kunstform. Und zwar eine, die nahe mit dem Illusionistentum verwandt ist.

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