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21.04.08

Die Exit-Krise: Schluss mit dem Startup-Geldsegen?

Startups bringen Innovationen in die Welt und schaffen Arbeitsplätze. Aber Investoren sind primär an einer guten Rendite interessiert, wenn sie ihr Geld in junge Firmen stecken. Einige der klassischen Methoden, mit denen der Startup-Erfolg zu Geld gemacht werden kann, sind allerdings derzeit unter massivem Druck. Droht deswegen der Jungunternehmerszene bald eine gefährliche Geldknappheit?

Exit -- ein eigentlich hässliches Wort, das aber in der Startup-Szene einen geradezu magischen Klang hat. Denn als Exit wird es bezeichnet, wenn eine Firma (oder Teile davon) verkauft wird und die Gründer und Investoren damit endlich zum lang erhofften Geldsegen kommen. Während bei den meisten Unternehmensgründern der Exit kaum die einzige Motivation zum Unternehmertum sein dürfte, ist das bei Investoren anders: Besonders Venture Capitalists leben für und von lukrativen Exits. Und in der Dot-Com-Bubble zur Jahrtausendwende, von der immer noch alle VCs schwärmen, waren die Exits spektakulär. Jedes noch so windige Startup kriegte schnell Venture Capital, ging bald an die Börse, war schon nach Tagen das Dreifache wert und brachte den ursprünglichen Investoren (nicht hingegen natürlich den Kleinaktionären, die sich die überteuerten Aktien andrehen liessen) satte Gewinne.

Doch über dem noch vor wenigen Jahren so sonnigen Exit-Himmel brauen sich schon länger dunkle Wolken zusammen, obwohl die Dot-Com-Krise ja schon lange als überstanden gilt. Schon seit einiger Zeit ist besonders in der VC-Szene die Stimmung hinsichtlich der heutigen Exit-Chancen nicht sehr gut, und letzte Woche hat erstmals der prominente VC Fred Wilson (Twitter, del.icio.us, FeedBurner) dem ganzen Thema Ausdruck verliehen .

Unter dem VC-Missmut leiden vor allem die jungen Unternehmen. Viele Startups beklagen sich derzeit darüber, dass es immer schwieriger wird, zu akzeptablen Konditionen an Investorengeld heranzukommen. Die Statistiken zeigen, dass in den USA die Investitionen in IT- und Internet-Startups seit Jahren stagnieren und in Europa sogar zurückgehen, obwohl der zugrundeliegende Markt massiv wächst -- die Online-Werbung hat beispielsweise gerade dieses Jahr wieder 25% an Volumen zugelegt, die VC-Investments blieben hingegen konstant -- weil die VCs wenig Exit sehen.

Das Problem mit den Exit-Chancen ist gleich ein mehrfaches. Erstens ist seit der Dot-Com-Bubble der Markt für Börsengänge (IPOs) von Technologiestartups nie wieder richtig in Gang gekommen. Das hat zu tun mit neuen, sehr restriktiven Finanzmarkt-Regulationen à la Sarbanes-Oxley, aber auch mit dem Misstrauen der Investoren, die anno 2001 viel Geld verloren haben. Hinzu kommt, dass auch die neueren IPOs mehrheitlich nicht erfolgreich waren. Von den 219 IPOs an amerikanischen Börsen im letzten Jahr liegen satte 149 Titel heute unter dem Ausgabekurs, müssen also zumindest kurzfristig als Flop für alle Beteiligten betrachtet werden.

Der zweite Problemkreis ist, dass die Gruppe derjenigen Grosskonzerne, die Internet-Startups aufkaufen (über Mergers and Acquisitions, M&A) immer kleiner und zurückhaltender wird. In den letzten Jahren war so manches Internet-Startup darauf ausgelegt, möglichst bald von Google, Yahoo, Microsoft, AOL, eBay oder Amazon aufgekauft zu werden. Mit der aktuellen Übernahmeschlacht um Yahoo ist klar, dass zumindest einer dieser Player verschwinden wird, und die anderen werden für einige Zeit mit ihren Elephantenkämpfen beschäftigt sein. Durch die aktuelle Kreditkrise wird es für viele grosse Firmen zudem teurer und schwieriger, Akquisitionen zu finanzieren.

Ausserdem sind gerade die grossen Internet-Player mit so mancher Akquisitionen nur bedingt glücklich geworden. Google hat nach fast zwei Jahren noch immer nicht rausgefunden, wie mit dem teuer gekauften Youtube Profit zu machen ist. eBay verliert mit Skype viel Geld und würde es angeblich gern wieder loswerden. Der Social-Network-Marktführer MySpace, vor bald drei Jahren von News Corp. gekauft, blieb bisher ebenfalls unter den Erwartungen. Und die Liste der kleineren Startups, die im Bauch eines dieser Riesen verschwunden sind und von denen man nie wieder etwas gehört hat, ist ellenlang. Kein Wunder, dass der Enthusiasmus für Übernahmen schwindet.

Nun könnte man sagen: Alles nicht so schlimm, dann müssen sich die Startups halt darauf einstellen, langfristig unabhängig zu bleiben, selbst Gewinn zu erzielen und zur eigenständigen Firma zu werden, die den Geldgebern regelmässige Dividenden zahlen kann. Ist ja in anderen Branchen auch so. Ein Fokus auf langjährige harte Arbeit statt schnellem Geldsegen würde der Internet-Startup-Szene vielleicht eh nicht schaden.

Das ist durchaus richtig, nur sind die bisherigen Finanzquellen für Startups nicht darauf ausgerichtet. VCs-Fonds, wie hier schon mal ausführlich beschrieben, laufen normalerweise zehn Jahre. In den ersten fünf Jahren wird investiert, in den zweiten fünf kassiert. VCs haben darum eine Geduldsspanne von maximal fünf bis sieben Jahren. Wenn dann kein Exit stattfindet, verdient ein VC-Fonds kein Geld für seine Investoren, und von den mageren Dividenden eines Startups können diese Fonds ihre massiven Investitionen nicht decken. Auf etwas kleinerer Skala sieht es auch bei den privaten Business Angels ähnlich aus. Da gibt es auch nur wenige, die ihr Geld einfach so über Jahrzehnte in einer kleinen Firma drinlassen wollen.

Der vermutlich immer noch grössere Teil der heutigen Internet-Firmen braucht aber externes Kapital, um eine vernünftige Grösse erreichen zu können. Natürlich gibt es gewisse Bereiche, etwa Beratungsfirmen, SEO-Plays oder manche Nischendienste, die auch ohne grosse Vorinvestionen zum Fliegen kommen und ihren Eigentümern ein akzeptables Einkommen verschaffen können. Aber Youtube beispielsweise hätte ohne externes Geld niemals seine massiven Infrastrukturinvestitionen finanzieren können. Dito Skype, Twitter, Facebook, StudiVZ, XING, usw. Sobald die Innovationshöhe beachtlich und das Bedürfnis nach schneller Skalierung gross wird, kommt man an Geldgebern kaum vorbei. Und die risikieren ihr Geld halt nur, wenn sie eine realistische Chance auf einen lukrativen Exit sehen.

Das Paradoxe an der Situation: Geld ist eigentlich mehr als genug da. Viele VC-Fonds sitzen auf Bergen von Cash, investieren aber nur zurückhaltend, weil sie zu wenige gute Gelegenheiten sehen. Damit ist nicht gemeint, dass die finanzierungswilligen Startups schlecht wären -- sie passen einfach nicht ins klassische VC-Profil von hohem Risiko mit hoher Renditeerwartung. VCs müssen hohe Summen in jede einzelne Firma investieren, damit sie im Erfolgsfall eine hohe Geldsumme zurückbekommen, sonst lohnt sich auch der beste Exit nicht. Viele moderne Internet-Startups brauchen aber gar nicht Dutzende von Millionen und sind damit für VCs kaum interessant.

Die VCs befinden sich also quasi in einer deflationären Situation: Technologiestartups brauchen weniger Geld als früher und suchen daher nach kleineren Investments. Gleichzeitig wird der Exit-Markt schwieriger, und es ist unwahrscheinlicher geworden, einen wirklich grossen Exit zu landen. Prozentual haben sich die Renditen vielleicht nicht mal zum Negativen hin verschoben, aber VCs sind primär an der absoluten Grösse interessiert. Denn erstens können sie ihr Geld nicht einfach auf die zehnfache Zahl von Startups aufteilen, weil damit der Betreuungsaufwand exponentiell steigen würde. Und zweitens beruht das Businessmodell der VC-Firmen weitgehend darauf, jährlich 2% oder mehr der totalen Investmentsumme als "Management Fee" zu kassieren. Anders gesagt: Wenn die Investmentvolumen sinken, verdienen VCs automatisch weniger Geld, selbst wenn die Investments erfolgreich sind.

Die VC-Branche ist ausgesprochen ratlos darüber, welche alternativen Exit-Möglichkeiten in Frage kommen könnten. Es gibt zwar gerade in Europa schon länger spezialisierte Börsen wie die AIM , auf denen auch kleine Firmen zur öffentlich gehandelten Aktie werden können. Aber das alles passiert auf für die meisten VCs zu bescheidenen Grössenordnungen. In letzter Zeit haben ein paar grosse Investmentbanken, etwa Goldman Sachs, interne Handelssysteme für einige Aussenstehende geöffnet. Damit entstehen sozusagen unregulierte Schattenbörsen, auf denen Firmenanteile gekauft und verkauft werden können. Aber auch da sind die Unsicherheiten gross.

Um es nochmal deutlich zu sagen: Die drohende Knappheit an VC-Geldern in der Internetbranche ist kein Phänomen, das nur durch die zunehmend stotternde Konjunktur ausgelöst wird, sonst wäre das Investmentvolumen nicht seit 2002 praktisch gleich geblieben (Quelle: Dow Jones Venture Source, leider nicht öffentlich zugänglich). Nein, die relative Lustlosigkeit der Investoren hat strukturelle Gründe und wird darum nicht so schnell verschwinden.

Was heisst das alles nun für Startups? Eins ist klar: Wer für seine Kapitalbeschaffung nur auf den klassischen VC-Weg setzt, könnte in Schwierigkeiten kommen. Es gibt auch alternative Wege: "Super-Angels", die im siebenstelligen Bereich investieren; strategische Investoren, die nicht nur am finanziellen Return interessiert sind, sondern auch am Thema; die langsam populärer werdenden alternativen Wachstumsbörsen à la AIM.

Noch besser ist es natürlich, wenn man ganz einfach seinen Kapitalbedarf reduzieren kann. Neben Sparsamkeit -- gerade in Zeiten der Konjunkturverlangsamung eh keine schlechte Tugend -- kommen dafür auch ganz altmodische Geschäftsmodelle in Frage: Gutes Geld zu verlangen für gute Leistungen, und zwar möglichst gegen Vorauskasse. Das ist in Zeiten der immer noch grassierenden Gratiskultur im Internet zwar nicht einfach. Aber es könnte gut sein, dass durch die lauernde Exit-Krise viele Internet-Startups automatisch wieder zu diesen etwas konventionelleren Geschäftsmethoden getrieben werden.

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