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06.06.07Kommentieren

Venture Capital

Frühlingserwachen: Europäisches Venture Capital steht vor einer Renaissance

Kaum eine Woche vergeht derzeit, in der nicht irgendein Rekord in der Private Equity-Branche fällt. Nachdem das Medieninteresse jedoch lange auf die Protagonisten der Buyout-Branche und ihre Transaktionen wie die Anfang April angekündigte Übernahme der britischen Drogeriekette Alliance Boots durch ein Investorensyndikat um Kohlberg Kravis Roberts (KKR) konzentriert war, rücken jetzt auch wieder Europas junge Unternehmen und ihre Finanziers ins Blickfeld der Öffentlichkeit. Damit ist die europäische Venture Community auf gutem Wege, das negative Image aus den Dot-Com Jahren abzulegen und die Lücke zu den Kollegen in den USA etwas zu verringern. 

Ein Beitrag von Stefan Herzog

Jenseits des Atlantiks spürt man schon seit drei Jahren nichts mehr von Tristesse. 56 Milliarden Dollar an Kapitalzuflüssen in neue US-Venture Capital-Fonds in den letzten beiden Jahren sind ein deutliches Zeichen für den wieder eingekehrten Optimismus im Silicon Valley. Google, Youtube, Riverbed und einigen anderen sei Dank. Die Fundraising-Bilanz der europäischen Venture-Fonds sieht dagegen mager aus: Ganze 4,7 Milliarden Dollar konnten 2006 von institutionellen Investoren eingeworben werden – und selbst hiervor kam ein großer Teil aus Amerika. Bei privaten Investoren in Europa war komplette Fehlanzeige zu vermelden. Aber warum tut sich die europäische Venture-Branche so schwer?

Mit wenigen Ausnahmen sind Venture Capital-Firmen in Kontinentaleuropa ein Kind der Dot-Com-Blase in den späten neunziger Jahren. Diese Firmen sind in den letzten Jahren durch eine lange, schmerzliche Lernkurve gegangen, die viele ihrer erfahreneren amerikanischen Kollegen schon in den achtziger Jahren durchlebt hatten. Neben einem unglücklichen Timing, das bekanntermaßen alle Investoren in diesem Zeitraum getroffen hat, ist es vor allem der Umgang mit Erfolg und Misserfolg bei den Portfoliogesellschaften, der den jungen Venture-Firmen geschadet hat.

Wissenschaftliche Studien von Gompers (1996) und kürzlich Krohmer (2007) zeigen, das jüngere Venture Capital-Firmen erfolgreiche Unternehmen früher und zu niedrigeren Bewertungen verkaufen, als dies erfahrenere Firmen machen. Auf der anderen Seite halten jüngere Manager aber deutlich länger an schwachen Unternehmen fest, schießen mehr frisches Kapital nach (d. h. sie werfen in der Regel gutes Geld dem Schlechten hinterher) und sorgen so dafür, dass der Anteil der verlustreichen Investitionen in einem Portfolio wächst. Es ist dieser Faktor, der Silicon Valley-VCs wie Sequoia und KPCB vom Rest der Welt absetzt. Diese wenigen Überflieger sorgen aber auch dafür, dass die amerikanischen Venture Capital-Statistiken sehr gut aussehen.

Eine genaue Betrachtung zeigt: Europäische Venture Capital-Fonds aus den schwierigen Jahrgängen 1999/2000 haben sich im Vergleich zu ihren amerikanischen Pendants zumindest im relativen Vergleich gut geschlagen. Dies wird auch durch eine Analyse vom Centre of Private Equity Research (CEPRES) bestätigt. Auf Basis von mehr als 1.900 mit Venture Capital finanzierten Unternehmen, die im Zeitraum 1998 bis 2001 gegründet wurden, kam das Research-Institut zu dem Ergebnis, das in Europa im Durchschnitt ein Multiple von 1,13 auf das eingesetzte Kapital erzielt (realisiert und unrealisiert) wurde.

US-Investoren zeigten mit einem durchschnittlichen Multiple von 0,96 eine deutlich schlechtere Performance. Europäische, mit Venture Capital finanzierte, Unternehmen wiesen auch weniger Totalverluste aus: 21 Prozent der Unternehmen in Europa mussten vollständig (definiert als weniger als 10 Prozent der Einstandskosten) abgeschrieben werden, in den USA waren es 24 Prozent. Ebenso hatten die Europäer in der oberen Hälfte (erstes und zweites Quartil) der Venture Capital-finanzierten Unternehmen die Nase vorn. Hier betrug das durchschnittliche Multiple 1,65 gegenüber 1,32 in den USA.---NEUE-SEITE---Auch in den M&A- und IPO-Statistiken holen europäische mit Venture Capital-finanzierte Firmen gegenüber den USA auf. Nach dem Verkauf des Londoner (rechtlich in Luxemburg domizilierten) Internettelefonie-Unternehmens Skype an Ebay – übrigens der weltweit größte Exit eines VC-finanzierten Unternehmen im Jahr 2004 – folgen dem Paradebeispiel immer mehr junge, innovative Unternehmen. Beispiele hierfür sind Kelkoo, Cambridge Silicon, Q.Cells, Interhyp, Xing/Open Business Club und zuletzt StudiVZ. StudiVZ, die Berliner Kopie des erfolgreichen amerikanischen Studentenportals Facebook, wurde im Januar 2007 weniger als zwei Jahre nach der Gründung für 85 Millionen Euro (davon 50 Mio. Euro sofort und 35 Mio. Euro nach Erreichen gewisser Meilensteine) an den Holtzbrinck-Verlag verkauft. Auffällig dabei ist, dass die europäischen Unternehmen selbst im heißen Web 2.0-Geschäft, was die Bewertungsparameter betrifft, mit ihren amerikanischen Branchenkollegen mithalten können. So zahlte der Holtzbrink-Verlag für StudiVZ - in Bezug auf den Kaufpreis von 85 Millionen Euro, ca. 85 Euro pro Nutzer, während Google für das Videoportal Youtube, immerhin der höchstdotierte Venture-Deal des Jahres 2006, schon bei 46 Euro pro Nutzer den Zuschlag bekam (sieheTabelle).

Weitere Erfolgs-Storys schlummern noch in den Portfolios diverser Venture Capital-Fonds in Europa. Dazu gehören unter anderem die britische Wettenplattform Betfair, an der sich die japanische Softbank Corporation im letzten Jahr zu einer Bewertung von 2,5 Milliarden Dollar beteiligt hat, sowie die Expertenplattform Questico, das es als marktführendes, Internet-basiertes Beratungsunternehmen für Privatleute in Deutschland aufgrund kundenspezifischer Werbung und geringer Konkurrenz zu einem hohen Bekanntheitsgrad gebracht hat.

Wie sehr sich der europäische Markt für Venture Capital in den letzten zwei Jahren gewandelt hat, zeigt auch der von CEPRES berechnete Private Equity-Performance-Index CepreX. So stieg der Teilindex für Venture-Capital im letzten Jahr deutlich an und lag zum September 2006 sogar 26 Prozent über dem Niveau des Jahres 2000.

###BILD_2### Der CepreX stellt die kontinuierliche Renditeentwicklung* der Transaktionen im Portfolio von Private-Equity-Fonds über den Beteiligungszeitraum dar, d. h. nicht nur in Sprüngen, wie sie bei Bewertungsereignissen (neue Finanzierungsrunde, Verkauf o. ä.) auftreten. Hierzu verteilt CepreX positive oder negative Änderungen aufgrund von Realisationen oder des Unternehmenswertes, die in der Regel nur zu bestimmten Stichtagen bilanziert werden, rückwirkend und kontinuierlich auf den vergangenen Zeitraum, in dem ein einzelnes Unternehmen bisher im Portfolio gehalten wurde. Auf diese Weise können realistischere Rendite-Verläufe dargestellt und mit der Entwicklung von täglich ermittelten Aktienindizes verglichen werden (siehe Grafik).

Auch für die Zukunft sieht das Wettbewerbsumfeld für die europäische Venture Capital-Branche positiv aus. Derzeit sind in Europa ca. 600 Venture-Firmen im Markt aktiv. Dies sind deutlich weniger als die ca. 1.000 Wettwerber, die auf dem Höhepunkt der New Economy auf Deal-Suche waren. Damit hat die europäische Venture Capital-Branche deutlich stärker konsolidiert, als dies in den USA zu beobachten war. Hier sind nur ca. 20 Prozent der im Jahr 2000 aktiven ca. 1.500 Venture Capital-Firmen aus dem Markt ausgeschieden.

Noch deutlich übersichtlicher wird das Wettbewerbsumfeld, wenn nur die Venture Capital-Firmen betrachtet werden, die über einen entsprechenden Zugang zu frischem Kapital verfügen bzw. Fonds mit erheblichen Kapitalreserven verwalten. Diese Zahl dürfte in Europa derzeit nicht wesentlich über 50 liegen.

Die derzeitige Mischung aus einem geringem Kapitalvolumen im Markt, einer guten Konjunktur, hohen Bewertungen an den Börsen und dem Lerneffekt bei den überlebenden Venture Capital-Managern bilden eine solide Basis für einen neuen Aufschwung bei europäischem Venture Capital. Dieses Ende des "Winterschlafs" der Wachstumsfinanzierer dürfte sich in nicht allzu ferner Zukunft auch in den Schlagzeilen widerspiegeln. 

Autor: Stefan Herzog

Mitglied der Geschäftsleitung, Gründungspartner
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Stefan Herzog

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