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15.06.06Kommentieren

Fallstudie

Auswirkung von innovativen Eigenkapitalfinanzierungsformen auf das Rating

Wie wirkt sich der Einsatz von eigenkapitalnahen Finanzierungsformen konkret auf das Rating und damit auf die Bonität eines mittelständischen Unternehmens aus? 

Eine Fallstudie von Thomas F.J. Voss, MBA (Quelle: Rating Services AG)

Durch Fremdkapital finanzierte Investitionen in Wachstum verschlechtern sich in der initialen Phase des Investitionsprojektes i.d.R. die Bilanzrelationen.

Markterschließungskosten, Aufwendungen für Forschung und Entwicklung einhergehend mit Anlaufverlusten zehren an der Haftsubstanz des Unternehmens. Investitionen in das Anlagevermögen, die einerseits Ersatz oder Erweiterungscharakter haben können, bedeuten eine Erhöhung der Bilanzsumme und – sofern über Fremdkapital finanziert – eine Verschlechterung der Eigenkapitalquote.

Der Verfasser hat auf Basis einer Fallstudie 3 Szenarien entwickelt, die einerseits die Entwicklung von wichtigen finanzwirtschaftlichen Kennzahlen über einen Zeitraum von 5 Jahren zeigen, aber auch konkret die Auswirkung auf das Rating des mittelständischen Unternehmens dokumentieren sollen. Die Daten der Fallstudie basieren auf fiktiven Unternehmensdaten, die jedoch mit realen Bilanzrelationen und Branchenvergleichszahlen von Kunden unterlegt wurden.

Ausgangsbasis bildet ein fiktives mittelständisches Familienunternehmen aus dem Bereich Automobilzulieferung.

Der Umsatz des Unternehmens lag in 2004 bei € 45 Mio. und soll bis 2008 auf € 63 Mio. steigen. Das Management ist sich bewusst, dass das Unternehmen seine Marktstellung sowie seine Qualitäts- und Kostenführerschaft nur erhalten und ausbauen kann, wenn es in neue Produktionstechnologien und die Verlagerung von Standorten ins Ausland investiert. Hierzu benötigt das Unternehmen Kapital in Höhe von 5 Mio Euro.

Die Haftsubstanz des Unternehmens ist mit 15 Prozent Eigenkapitalquote eher unterdurchschnittlich. In den Jahren 2001-2003 wurde das Eigenkapital durch Verluste teilweise aufgezehrt. Die eingeleiteten Restrukturierungsmaßnahmen führten dazu, dass in 2004 wieder ein Jahresüberschuss von 500.000 Euro ausgewiesen werden konnte. Die schwache Eigenkapitalbasis limitiert jedoch die zukünftige Verschuldungsfähigkeit über die Hausbanken, die eine Eigenkapitalstärkung fordern.

Folgende Szenarien werden nachstehend betrachtet

Szenario 1
Finanzierung durch ein Mix von Mezzanine Kapital (Eigenkapitalcharakter) in Höhe von 1.500.000 Euro (entspricht 1/3 des bisher haftenden Eigenkapitals) und 3.500.000 Euro Bankdarlehen.

Szenario 2
Finanzierung ausschließlich durch 5.000.000 Euro Bankdarlehen (Voraussetzung ist jedoch ein positives Votum der Hausbank).

Szenario 3
Das Unternehmen stellt die Investition bis auf weiteres zurück.

Die Planung für das Jahr 2005 berücksichtigt u.a. erhebliche Aufwendungen für die Erschließung neuer Märkte und für F&E. Das Unternehmen rechnet in Folge dieser Aktivitäten mit einem Verlust in Höhe von 1.000.000 Euro. Auf Basis zusätzlicher Marktanteile sowie dem Investment in neue Technologien geht das Unternehmen jedoch bereits in 2006 von steigenden Umsätzen und deutlich verbessertem Ergebnisausweis aus.

Umsatz- und Rentabilitätsentwicklung

Szenario 1 und 2 führen dazu, dass das Unternehmen seine Investitions- und Umsatzziele realisieren kann. Szenario 3 bedeutet Stillstand, Verlust der Marktführerschaft und deutliche Umsatzeinbüssen (siehe Grafik 1).

###BILD_2### Diese gegenläufige Entwicklung zeigt sich auf beim ROI – Gesamtkapitalrentabilität (siehe Grafik 2).

Entwicklung der Eigenkapitalquote

###BILD_3### Die Eigenkapitalquote steigt in Szenario 1 trotz der Anlaufverluste in 2005 durch den Einsatz von Mezzanine Kapital auf 16 Prozent und erhöht sich in den Folgejahren durch Zuführung in die Kapitalrücklagen auf 53 Prozent*.

Szenario 2
ist durch einen deutlichen Rückgang der EK-Quote auf 11 % (gg. bisher 15 Prozent) in 2005 gekennzeichnet. In den Folgejahren steigt die EK-Quote durch Kapitalrücklagen  auf 45 Prozent* an. Ob die Hausbank diesen temporären Eigenkapitalrückgang im Investitionsjahr tolerieren wird, ist jedoch mehr als fraglich.

Szenario 3 zeigt zwar die stabilste Eigenkapitalquote* in 2005, die sich jedoch im Lauf der Jahre relativiert. Durch den deutlich rückläufigen Cashflow sinkt die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens. Ab 2006 ist die Eigenkapitalquote nicht nur prozentual sondern auch absolut schwächer als in den Vergleichsszenarien.

Entwicklung der Verschuldung

###BILD_4### Der kurzfristige Betriebsmittelbedarf des Unternehmens wurde in Relation zur Betriebsleistung gesetzt und ist somit bei Szenario 3 am geringsten. Die langfristigen Bankverbindlichkeiten werden über den Betrachtungszeitraum hinweg aus Teilen des Free Cashflow (FCF) teilweise getilgt. Bereits in 2006 ist der Verschuldungsgrad bei Szenario 1 am geringsten.

Der Zinsaufwand bei Szenario 1 berücksichtigt 12 Prozent Zinsen für das Mezzanine Kapital. Der durchschnittliche Zins für die Bankverbindlichkeiten wurde mit 6 Prozent angesetzt. Bei Szenario 2 führt die schwache Eigenkapitalquote (einhergehend mit einer Verschlechterung des internen Bankenratings) zu einer Erhöhung der Fremdkapitalzinsen. Auch in Szenario 3 führt die negative Unternehmensentwicklung zu einer Anpassung der Fremdkapitalzinsen.---NEUE-SEITE---Rating

Das Unternehmen wurde jeweils auf Basis der Einzelszenarien einem auf die finanzierungsrelevanten Aspekte reduzierten Ratingprozess unterzogen. Zu berücksichtigen ist, dass ein realer Ratingprozess eine wesentlich umfassendere Beurteilung des Unternehmens beinhaltet. Die nachstehenden Ratingprofile haben daher nur modellhaften Charakter.

###BILD_5### Das Ratingprofil fällt für Szenario 1 am besten aus. Positiv wirken hier die Investitionen in die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens, die sich in einem hohen Wert im Bereich Geschäftsmodell niedergeschlagen haben. Das Finanzrating wird positiv durch die stabile Eigenkapitalsituation und durch die ausgewogene Finanzierungsstruktur beeinflusst.

Die Gesamtbewertung des Unternehmens läge bei BBB-, was Investmentgrade bedeuten und möglicherweise dem Unternehmen in Zukunft den direkten Zugang zu den Kapitalmärkten ermöglichen würde.

###BILD_6### Das Ratingprofil für Szenario 2 ist ebenfalls sehr positiv. Im Unterschied zu Szenario 1 fällt jedoch das Finanzrating schlechter aus. Hier wirkt sich der zentrale Punkt Eigenkapitalquote und der hohe Verschuldungsgrad negativ aus.

Die Gesamtbewertung des Unternehmens läge in diesem Fall bei einem immer noch sehr guten BB+.

###BILD_7### Das Ratingprofil für Szenario 3 ist erwartungsgemäß kritisch zu betrachten. Die unterlassenen Investitionen führen dazu, dass das Unternehmen sich sukzessive aus dem Markt verabschiedet“, seine Marktstellung damit gefährdet und empfindliche Umsatz- und Ertragseinbussen erleiden wird.

Die Gesamtbewertung des Unternehmens läge in diesem Fall bei B+, jedoch mit negativem Ausblick.

Fazit

Der Einsatz von Eigenkapital/bzw. eigenkapitalähnlichen Finanzierungen macht insbesondere dann Sinn, wenn das Unternehmen Kapital für Wachstum benötigt. Sofern diese Investitionen durch ein zukunftsfähiges Unternehmenskonzept unterlegt werden, die zur nachhaltigen Festigung oder Steigerung der Marktstellung des Unternehmensbeitragen und sich positiv auf die qualitativen Faktoren des Ratingprozesses niederschlagen, können diese Schritte auch zu einer deutlichen Verbesserung des Rating führen (siehe Szenario 1).

Bei Verzicht auf Wachstumschancen, wie in Szenario 3 dargestellt, kann die Unternehmenssituation vordergründig zwar durchaus stabil erscheinen. Eine dynamische Marktentwicklung dürfte aber zunehmend die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens schwächen und dessen Marktstellung nachhaltig gefährden.

Zu berücksichtigen ist auch, dass alternative Finanzierungsformen, wie z.B. Mezzanine Kapital bei einer reinen Umschuldung von Bankdarlehen zwar zu verbesserten Eigenkapitalrelationen und höherer Stabilität führen können, die Auswirkung auf die Gesamtbewertung des Unternehmens sind jedoch eher gering.

Die Entscheidung Eigenkapital vs. Fremdkapital sollte auf Basis der langfristigen Unternehmensperspektive erfolgen und nicht nur im Vergleich des absoluten Zinsaufwandes. Die Stärkung des Eigenkapitals und der Einsatz von  eigenkapitalnahen Instrumenten fördert die Unabhängigkeit und ist somit von großer strategischer Bedeutung für die Zukunft des Unternehmens.

*Um den Effekt der Investition auf die Eigenkapitalquote zu dokumentieren, wurde bei allen Szenarien unterstellt, dass während des Folgezeitraum keine weiteren Ersatz- und/ oder Erweiterungsinvestitionen erfolgen, was natürlich in der Realität selten vorkommen dürfte.

Autor: Rating Services AG

Rating Agentur
Rating Services AG

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