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05.01.09

Venture Capital: Ein miserables Jahrzehnt

Die Venture-Capital-Branche ist gut darin, sich nicht nur als Förderin unternehmerischer Innovationen, sondern auch als zuverlässige Geldvermehrerin darzustellen. Aber neue Zahlen zeigen: Venture Capital liefert längst nicht die Renditen, die versprochen werden. Sind die VCs durch ihre mangelnde Leistung in Gefahr?

Nur noch Cents und Pennies von VCs?Venture Capitalists (VCs) geben sich gern leistungsorientiert. Die von ihnen finanzierten Startup-Gründer müssen sich typischerweise zu knallharten Zielen verplichten, bei deren Nichterreichung drakonische finanzielle Strafen drohen. Schliesslich müssen die Anreize stimmen, meinen die VCs, und Leistungstransparenz gehört dazu.

Bei ihrer eigenen Leistung nehmen es die VCs hingegen gern weniger genau mit der Transparenz. Es ist notorisch schwierig, zuverlässige Daten über die Performance von VC-Firmen und der von ihnen verwalteten Gelder zu bekommen. Zwar veröffentlichen die einschlägigen VC-Branchenverbände gelegentlich solche Zahlen, aber die sind meistens kunstvoll schöngerechnet und beziehen sich nur auf die gesamte Branche. Schlechte Nachrichten werden meist in einem Wust von Fachjargon verpackt. Wer gar wissen will, wie gut ein spezifischer Fonds performt hat, stösst auf eine Mauer des Schweigens: VCs verpflichten ihre Investoren meistens vertraglich, über die Perfomance dicht zu halten.

Neue Zahlen in einem Artikel von Forbes Magazine zeigen nun, dass es um die VC-Branche in Wahrheit ziemlich schlecht steht. Selbst grosse Funds mit klingenden Namen tun sich seit Jahren schwer, den hohen Erwartungen ihrer Investoren gerecht zu werden. Harvard-Professor Joshua Lerner analysierte das verfügbare Datenmaterial bis 1976 zurück und kam zu bedenklichen Schlüssen.

Die gute Nachricht, immerhin: Das stärkste Viertel der VC-Firmen lieferte eine durchschnittliche jährliche Rendite von nicht weniger als 28%. Sensationell, würde man denken. Aber dazu muss bedacht werden, dass darin die grösste Technologiebubble des Jahrhunderts in den späten neunziger Jahren enthalten ist -- ein einmaliges Ereignis, das sich nicht so bald wiederholen wird. Da sehen 28% relativ gesehen schon nicht mehr so spektakulär aus.

Ernüchternd ist die Performance über die ganze VC-Branche hinweg: Der Median der VC-Renditen lag bei gerade 5%. Das hätte man selbst mit fast risikofreien Staatsanleihen verdienen können. Und ganz düster sieht die Leistung seit 2000 aus, also seit dem Höhepunkt der Dot-Com-Bubble: -1% lautet die Renditezahl, die VC-Branche hat seit acht Jahren also nur Geld vernichtet. Und das sind wohlgemerkt Medianzahlen, die Hälfte der Firmen hat also schlechter performt als diese Werte. Für den europäischen Markt haben wir bisher keine vergleichbaren Zahlen gefunden, aber man kann aufgrund der historisch weniger starken Börsenhypes davon ausgehen, dass da die Lage sogar noch bitterer aussieht.

Das akute Problem: VC-Fonds laufen typischerweise über einen Zeitraum von 10 Jahren. Während der Bubble 1998-2000 wurden enorm viele neue VC-Firmen gegründet, und die bestehenden bauten ihre Bestände aus. In Zahlen: 1997 verwalteten die amerikanischen VCs noch 64 Milliarden Dollar, heute sind es 257 Milliarden. All diese relativ neuen VC-Firmen müssen ihren Investoren schon bald abschliessende Rechenschaft ablegen, und das wird für die meisten schlecht aussehen.

Für die magere Leistung liessen sich die VCs freilich fürstlich entschädigen. Die meisten Firmen folgen dem unter Insidern als "2 and 20" bekannten Businessmodell: 2% der Fondssumme werden von der VC-Firma ihren Investoren jährlich als Verwaltungsgebühr in Rechnung gestellt. Von den erzielten Gewinnen behalten die VCs zudem weitere 20% als Erfolgsprämie. Man rechne: Bei derzeit $274 Mia. verwalteten Geldern macht die VC-Branche allein mit den nicht erfolgsabhängigen Gebühren einen Jahresumsatz von fast 5.5 Milliarden. Da in der Branche nicht besonders viele Personen arbeiten, kann der durchschnittliche Partner einer VC-Firma auch in einem mageren Jahr durchaus mit einem Millionengehalt rechnen. Eine ganz anständige Entschädigung angesichts der durchschnittlich sehr bescheidenen Leistung.

Natürlich fragt man sich, warum die Investoren, die ihr Geld in VC-Fonds stecken -- all die Pensionsfonds, reichen Individuen und Stiftungen -- angesichts solcher Missverhältnisse nicht längst heftig protestieren. Darauf gibt es zwei Antworten: Erstens spielen für die meisten Investoren die VC-Fonds nur eine untergeordnete Rolle. Pensionskassen etwa dürfen meistens gar nicht mehr als etwa 1% ihres Vermögens in diese als hochriskant geltende Anlagekategorie stecken. Da hat der Manager des Fonds natürlich dringendere Probleme, um die er sich kümmern muss, und Venture Capital schwimmt quasi als interessante Portfolio-Beimischung einfach mit. Zweitens sind die VCs durch die zehnjährige Laufzeit ihrer Fonds von unangenehmen Fragen zur kurzfristigen Performance isoliert. Die Investoren aktiver VC-Fonds werden einfach dadurch vertröstet, dass man ja noch mitten in der Anlagephase stecke und dass bis zum Ende der Laufzeit dann sicher alles viel besser aussehen wird.

Aber zunehmend mehr kommt das wahre Bild ans Licht, und das ist kein schöner Anblick. Mit der Performance der VCs über die letzten Jahre kann wohl niemand zufrieden sein, zudem sich die Branche oft (entgegen der Beweislage) als rezessionssichere Anlageform präsentiert. Die Investoren werden in den nächsten zwei Jahren eine grosse Ernüchterung erleben und wohl ihr Geld woanders parken. Zahlreiche Pleiten in der VC-Branche sind darum zu erwarten. Den selbstbewussten Unternehmensfinanzierern mit ihrem oft grossspurigen Auftreten stehen wohl selbst ziemlich schwere Zeiten bevor.

Auch extrem mit Vorsicht zu geniessen ist übrigens die heute von VCs oft zu hörende Aussage, dass man trotz Finanzkrise selbstverständlich weiterhin "in hervorragende Ideen" investieren würde. Die VCs investieren zwar tatsächlich noch, aber fast nur in schon bestehende Firmen, deren Überleben sie sicherstellen müssen. Erstinvestments, oft "Series A" oder "A Round" genannt, sind praktisch gar nicht mehr zu finden, auch wenn das kein VC jemals zugeben wird. Das Verbreiten von Daueroptimismus gehört in der Branche zum Handwerk.

Ein wichtiger Grund für die Investmentflaute ist die Kapitalknappheit, die den Investoren der VCs zu schaffen macht. Weil viele VC-Kunden selbst grosse Werte an den Börsen verloren haben, müssen sie ihre Portfolios umbauen und haben oft schlicht kein Bargeld mehr verfügbar. Da VC-Fonds die zugesagten Gelder nicht auf Vorrat halten, sondern tranchenweise abrufen, sehen sich viele VC-Firmen mit dem Problem konfrontiert, dass ihre Investoren schlicht nicht zahlen können, und somit können die VCs ihrerseits nicht in neue Startups investieren.

Es rumort allerorten in der VC-Szene: Nicht wenige Investoren verscherbeln ihre Anteile an VC-Fonds inzwischen zu Dumpingpreisen an sogenannte "Secondary Funds" -- Investmenvehikel, die notleidende VC-Tranchen konsolidieren und dafür oft nur einen Drittel des ursprünglichen Preises zahlen. Da sieht dann selbst eine eigentlich magere Performance noch relativ gut aus, zumal die Secondary Funds ihre VC-Anteile oft deutlich aggressiver managen als die Vorbesitzer.

Für Startup-Gründer ist all das absolut nicht erfreulich, wie wir hier früher schon mal ausgeführt haben. Zwar dürfte sich das Mitleid mit den VCs sehr in Grenzen halten, aber für Startups verschliesst sich durch die aufziehende Krise der VC-Branche eine wichtige (wenn auch teure) Finanzierungsquelle. Gerade ambitionierte Jungunternehmen mit grossen Wachstumsplänen werden sich schwer tun, über andere Kanäle an die nötigen Mittel zu gelangen.

Wie es mit Venture Capital weitergeht, ist derzeit kaum vorherzusagen. Die optimistischeren Beobachter gehen davon aus, dass sich die Branche bis 2011 einigermassen -- wenn auch auf viel kleinerer Skala -- gefangen haben wird und wieder frische Investments im grösseren Stil tätigen wird. Andere sagen dem traditionellen VC-Modell gar sein komplettes Ende voraus.

So oder so: Das typische VC-basierte Modell der Startup-Finanzierung, wie wir es in den neunziger Jahren kennengelernt haben, wird kaum in den Mainstream zurückkehren. Vermutlich werden einige der besten VC-Firmen überleben und in einige wenige Top-Startups investieren, aber die Zeiten, in denen man noch nur mit einem guten Businessplan bewaffnet Millionen an Startkapital einsammeln konnte, sind mit Sicherheit vorbei.

(Foto: luismi1985)

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